De bedrijfswaardering: niet meteen een exacte wetenschap

De expert in bedrijfswaardering gaat geval per geval te werk door de geselecteerde criteria en de onderliggende veronderstellingen te personaliseren op basis van de specifieke kenmerken van de te waarderen vennootschap. Daarbij zal hij/zij rekening houden met kwantitatieve en kwalitatieve elementen, zoals de financiële staten, de ramingen, de sectorale tendensen en de concurrentiepositie van de onderneming op haar referentiemarkt.

Maar laat er geen misverstand over bestaan: hoewel de experten het niet snel zullen toegeven, heeft een bedrijfswaardering vaak meer weg van alchemie dan van een exacte wetenschap, aangezien die vatbaar kan zijn voor allerlei discussies en interpretaties naargelang van de kwaliteit en de betrouwbaarheid van de criteria en de hypothesen, maar ook van uw positie als overdrager of overnemer.

En aangezien slecht nieuws nooit alleen komt, en ondanks een waardebepaling volgens de regels van de kunst, zal de prijs die uiteindelijk door de koper wordt betaald, afhankelijk zijn van de onderhandelingen tussen de partijen en van factoren zoals het aantal geïnteresseerde kopers, de verwachte synergieën, de strategische differentiatie en de macro-economische situatie.

Wat zijn de methoden voor een bedrijfswaardering?

Er kunnen tientallen methoden worden toegepast om de waarde van een bedrijf te bepalen, maar de meest gebruikte zijn de vermogensbenadering, de actuariële benadering en de benadering van de vergelijkingen.

1. De vermogensbenadering

De vermogensbenadering bepaalt de waarde van een onderneming op een tijdstip T zonder rekening te houden met de toekomstige resultaten. Deze benadering wordt over het algemeen gekozen voor de waardering van vastgoedvennootschappen en holdings, ondernemingen met een laag rendement en ondernemingen in moeilijkheden. 

Deze methode wordt ook het aangepast netto-actief (ANC) genoemd, en is gebaseerd op de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen van de onderneming (d.w.z. haar niet-opeisbare schulden) aangepast met de onder- en/of overwaarderingen van activa en passiva. Het achterliggende idee is een trouw en betrouwbaar beeld te krijgen van de economische realiteit van de balans. 

In geval van overgewaardeerde activa zal het ANC naar beneden aangepast worden en in geval van overgewaardeerde passiva zal het ANC naar boven aangepast worden en vice versa.

De meest gangbare aanpassingen hebben betrekking op het verschil tussen de boekhoudkundige waarde en de economische waarde van de immateriële activa, de materiële activa, de voorraden, de handelsvorderingen en de voorzieningen. Het is bijvoorbeeld normaal dat een gebouw in het bezit van de onderneming een boekhoudkundige waarde heeft die veel lager ligt dan zijn marktwaarde.

We wijzen erop dat ook rekening moet worden gehouden met de belastinglatenties op de aanpassingen die aan het ANC worden aangebracht.

Om tegemoet te komen aan het feit dat het ANC geen rekening houdt met de rendabiliteit van de onderneming en ook niet met de toekomstige resultaten daarvan, kan die verhoogd worden met een Goodwill. Die Goodwill vertegenwoordigt de rendabiliteit van de onderneming die meer bedraagt dan het rendement dat door de investeerder wordt verwacht.

De Goodwill kan de verschillende immateriële aspecten van een onderneming weerspiegelen, zoals bijvoorbeeld haar naambekendheid, de tevredenheid en de hoedanigheid van de klanten, de expertise van haar werknemers en haar octrooien en/of ontwikkelde technologieën.  

2. De actuariële benadering

Deze methode gaat ervan uit dat de waarde van de onderneming bepaald wordt door wat zij zal opleveren. Daarvoor baseert ze zich op de actualisering van de toekomstige vrije kasstromen (free cashflow) van de onderneming.  In de financiële literatuur spreekt men over Discounted Cash Flow (DCF).

De actualisering is een financiële techniek waardoor toekomstige financiële stromen in een contante waarde worden omgezet. ‘Time is money’ in de financiële wereld, en dat betekent dat een euro die u in de toekomst zal ontvangen minder waard is dan een euro die u vandaag ontvangt als gevolg van de inflatie of van de kredietrente die u kan ontvangen.

De vrije kasstroom meet het bedrag dat beschikbaar is nadat de investeringen die nodig zijn voor de activiteit van de onderneming gerealiseerd werden.

De actuariële benadering heeft een aantal nadelen zoals de betrouwbaarheid van de vooruitzichten, de geselecteerde projectieperiode en de bepaling van de verdisconteringsvoet : 

• Voor de betrouwbaarheid van de zowel lopende als vooropgestelde resultaten dienen enkele operaties van boekhoudkundige aard te worden verricht, en dienen de geselecteerde groeiprognoses bevestigd te worden, rekening houdend met het verleden, de vastgestelde tendensen en de nieuwe initiatieven die genomen worden. 
• Voor de vooruitzichten is het belangrijk dat die gebaseerd zijn op realistische veronderstellingen. Begrijpelijkerwijze zal de overdrager geneigd zijn om optimistischer te zijn dan de kandidaat-overnemer. Daarom is het belangrijk dat objectieve vaststellingen worden gedaan.
• De projectieperiode is doorgaans beperkt tot 5 à 8 jaar. De verdisconteringsvoet of het door de investeerder verwachte rendement is recht evenredig met het risico. Een verdisconteringsvoet van minimum 10% voor een matig risico is heel realistisch.

Meer info op deze site (FR).

3. De benadering van de vergelijkingen

In deze benadering wordt een onderneming gewaardeerd via vergelijking met andere ondernemingen die gelijkaardige kenmerken vertonen (activiteitensector, omvang, maturiteit, …).

De moeilijkheid van deze methode is de samenstelling van een homogene steekproef, het verzamelen van vergelijkbare financiële informatie en het zoeken naar relevante gegevens.

Over het algemeen wordt dat onderzoek verricht op basis van de vergelijking van beursgenoteerde ondernemingen waarvan de informatie gemakkelijk toegankelijk is voor het grote publiek en door de toepassing van een illiquiditeitskorting op de bekomen vergelijkingen.

De waarde van een onderneming zal bijvoorbeeld gelijk zijn aan x maal de winst, y maal de omzet of z maal de EBITDA-waarde (Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization) die gelijk is aan het bedrijfsresultaat verhoogd met de niet-kaskosten, met name de afschrijvingen en de waardeverminderingen.

Een vaak gebruikte methode omwille van haar eenvoud is de multiple van de EBITDA. Nadat de EBITDA werd aangepast, wordt daarop een multiple toegepast om de waarde van de onderneming te bepalen, dat betekent de som van het eigen vermogen en van de netto kasstroom (of schuld).

In België beschikken wij over een jaarlijkse studie, de M&A Monitor, die uitgevoerd wordt door de Vlerick Business School met de steun van onder meer Sowaccess. Die studie is gebaseerd op gesprekken met een honderdtal experten in overdracht en overname en op de transacties die ze verricht hebben. Volgens de 2020 M&A Monitor vertegenwoordigde de bedrijfswaarde gemiddeld 6,5x de EBITDA met een multiple van 5,1x voor de transacties onder 1 miljoen euro en van 8,2x voor de transacties tussen 50 en 100 miljoen euro.

De actuariële benadering en de benadering van de vergelijkingen leiden tot een bedrijfswaardering.  Om de waarde van de aandelen te bepalen, dient men echter de nettoschulden af te trekken of de nettokasstroom toe te voegen.

En welke rol speelt COVID-19 bij dat alles?

We kunnen dit artikel niet beëindigen zonder het te hebben over de impact van COVID-19 op de waardebepaling van de ondernemingen. Volgens de Vlerick Business School zou het aantal overdrachtsdossiers in 2020 met meer dan 30% dalen, gezien de onzekere situatie voor zowel de overdrager als de overnemer.

Volgens de 2020 M&A Monitor verwacht 60% van de ondervraagde experten een daling van de multiples met meer dan 10% vergeleken met het vorige jaar.

Conclusie

De bedrijfswaardering is een nauwkeurige oefening die financiële technieken, objectieve elementen en subjectieve criteria omvat, en waarvoor een goed inzicht in de onderneming en in haar concurrentiële omgeving vereist is.

De rol van de financiële expert is fundamenteel. Hij/zij zal de meest geschikte methoden gebruiken en zal niet aarzelen om verschillende methoden te combineren omwille van hun complementariteit, en om die eventueel af te wegen in functie van de specifieke omstandigheden.

Een bedrijfswaardering leidt tot een prijsmarge en niet tot een absolute, onveranderlijke en in marmer gebeitelde waarde.

Uiteindelijk moeten we de feiten onder ogen zien: hoewel de bedrijfswaardering een essentiële oefening is, zal de enige echte waarde van de onderneming de prijs zijn die tussen de partijen wordt overeengekomen, en die voortvloeit uit hun onderhandelingen, hun respectieve doelstellingen en hun eventuele machtsverhoudingen. 

Auteur: Aslam Bakkali, Business Doctors